干货 | 一个普通县级城投公司成功发行企业债案例分析
引 言
城投公司是地方政府融资平台的一种，由政府给予财政拨款、划拨土地、股权等配套性政策，以提高城市建设的融资能力和城建资金的使用效益为目的，从事城市建设的项目融资、建设、资产运营、管理的地方性国有企业，为城市基础设施的建设提供了重要的融资功能。城投债的发行作为城投公司重要的融资模式，对于完善我国地方基础设施建设，加快城市化发展进程发挥了重要作用。
由于我国现行法律对于城投公司企业债的发行缺乏明确界定，城投公司主体与地方政府存在的国有独资、国有控股关系，城投债券的发行项目与地方政府基础设施建设的工程代建关系等均表明，城投债券并不是一种单纯的企业债券，城投公司企业债发行后，在债务清偿阶段存在财务方面和法律方面的风险。
2010年6月，国务院颁发《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发[2010]19号)，提出对地方政府融资平台进行清理规范，对于只承担公益性项目融资且主要依靠财政资金偿还的融资平台公司，不得再承担融资任务，仅允许保留有稳定经营性收入的公益性项目并主要依靠自身收益偿还债务的融资平台公司。
2010年11月，发改委颁发《关于进一步规范地方政府投融资平台发行债券行为有关问题的通知》(发改办财金[201012881号)，文件规定凡是申请发行企业债券的融资平台公司，其偿债资金来源70％以上必须来自公司自身收益，经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30％的投融资平台公司发行企业债券，还需要向发改委提供本级政府债务余额和综合财力的完整信息，如果该类投融资平台公司所在地的政府负债水平超100％，其发行企业债券的申请将不予受理。
自2010年起国务院、发改委已开始着手厘清地方政府融资平台与地方政府的关系，清理依靠地方财政偿还债务的纯公益性政府融资平台。对于有稳定经营性收入的融资平台公司，若“稳定经营性收入”存在依赖地方财政的现象，则在企业债发行中需要附带审查地方政府财政情况。由此可见，地方政府不仅是地方政府融资平台的唯一或控股股东，而且是融资平台主要的收入来源主体，与城投公司在企业债发行项目中存在关联。
2014年8月修订后的《中华人民共和国预算法》(新《预算法》)出台，第三十五条规定了：“经国务院批准的省级预算中必需的建设投资的部分资金，可以通过发行地方政府债券举借债券的方式筹措”，首次以法律形式赋予了地方政府发行债券的权利。
2014年9月国务院办公厅颁发《国务院关于加强地方政府性债券管理的意见》(国发[2014143号)，文件明确地方政府应当在适度范围内依法举债，政府债券只能通过政府及其部门举借，不能通过企事业单位等举债，剥离融资平台政府融资职能，融资平台不得新增政府债务，首次以规范性文件的形式明确了地方政府融资平台不得新增政府债务，明确划清了政府与地方政府融资平台的界限。
2016年11月4日，财政部有关负责人就地方政府债务问题接受记者采访时表示，2015年1月1日新《预算法》实施后，地方政府融资平台举借的债务依法不属于政府债务，其举借的债务由国有企业负责偿还，地方政府不承担偿还责任，以财政部工作人员发言的形式，隔离了融资平台债务与地方财政的关联。
根据上述政策性文件可以看出，从2010年国务院颁布的国发[2010119号文起，国家发改委、财政部、国务院陆续出台文件，剥离地方政府融资平台的政府性融资职能，规范地方政府建设资金的筹措行为。
2015年以后，原以地方政府融资作为主营业务的地方政府融资平台将面临转型问题，相应的城投公司发行的企业债的法律性质界定值得思考。
本文以2016年发行的F县城投公司企业债发行案例为样本，对城投公司企业债的发行项目中，募集资金投向建设项目的投入、收益情况，投向项目的社会效益与经济效益的对比，分析在城投债券的发行中，城投公司与地方政府之间存在的关联，城投债作为地方政府基础设施建设的融资渠道，债券的实质属性分析。在城投公司债务与地方政府债务切割后，仍在投向棚户区改造、安置房建设项目的城投公司企业债券，项目收益难以覆盖项目投入资金，或通过漫长的项目投资回收期后，勉强收回项目成本。
地方政府融资平台的债务偿还脱离地方财政后，债券款项的偿依赖公司自身收入，而债券资金投向项目收益不足，以承担地方政府委托代建工程、土地开发整理作为主营业务的城投公司，主要收入来源为政府单位的应付账款，资产中存在流动资金不足，对于城投债券的偿还具有财务和法律风险进行分析。
新《预算法》的改革，并未一刀切的斩断地方政府融资平台存在的合理性，而是通过《公司法》中的“法人”模式，将融资平台作为一个政府投资的独立有限责任公司，独立对外承担责任，划清地方政府与融资平台间的模糊界限。
本文的结构安排如下：
第一部分对城投公司和城投债的概念界定、发展现状进行背景性介绍；
第二部分是对本文的研究案例进行概述性的说明；
第三部分是案例中存在问题及法律分析；
第四部分是本文的启示和结论。
第一章城投公司及城投债概述
城投公司是我国地方政府主要的融资平台，在1994年《预算法》不允许地方财政列赤字的情况下，通过城投公司进行的银行贷款、债券发行为地方政府的融资发挥了重要作用。在2014年新《预算法》颁布后，赋予了省级政府举借债务的权限，在这种情况下，城投公司仍以承担政府融资职能的模式，发行企业债券进行地方政府的项目建设。
本文主要分析城投公司企业债发行和募集资金用途中存在的问题，本章对城投公司和发展现状进行梳理，介绍城投公司如何通过企业债发行的方式，为地方政府进行融资，是本文案例研究的基础。
第一节城投公司的界定和现状
城投公司是我国地方政府主要的投融资平台，是指由政府给予财政拨款、划拨土地、股权等配套性政策，以提高城市建设的融资能力和城市建设资金的使用效益为目的，从事城市建设的项目融资、建设、资产运营、管理的地方国有企业。∞城投公司是地方政府融资平台的主要表现形式，一般名称为城市建设投资公司、经济发展投资公司、国有资产经营公司等。
根据国发[2010119号、财预[20101412号、发改办财金[201012881号的定义，城投公司是由地方政府和其机构，通过财政拨款或注入土地等设立的，从事公益J陛或准公益性项目融资的，具有独立法人资格的经济实体罾。
我国的城投公司，在为地方基础设施建设与公共服务的投融资、建设、管理和运营中发挥了重要作用。城投公司具有独立的企业法人的特点，以公司名义对外签订合同开展业务，承担法律责任。城投公司不同于一般的以营利为目的的商事主体，收入来源的主要部分或者一部分是政府应收补贴或者政府往来收入，公司的自主盈利能力差。
目前城投公司的经营业务主要类型为市政公用事业业务、土地开发整理业务、房地产开发业务，三类业务对应为公益性项目、准公益性项目和经营性项目。公益性项目即项目不产生收益，无现金流入，因市场失灵由代表公共利益的政府财政承担。
准公益性项目，指项目有收费项目或资金流入，但因经济收益不足无法收回成本的项目，需要通过政府支持维持运营。在国发[2010119号文件出台之前，城投公司的业务种类主要为从事城市基础设施建设的公益J眭项目；在文件出台之后，由于监管部门要求清理只承担公益性项目的融资平台公司，城投公司的经营种类开始逐渐增多。
但区县级的城投公司仍以土地开发整理、工程代建项目为主营业务，项目能够产生的经营性的现金流资产少，资产质量普遍不高，城投公司市场化水平低。在我国城投公司数量逐步扩张，融资平台中存在的运作不规范、信贷风险高、与地方政府关系不明确等问题，导致了以融资平台进行地方政府融资的模式，存在潜在的财政风险。
第二节城投债的概述
城投债是由地方政府平台公司发行、主要用于城市基础设施建设、背后隐含着政府信用的债券。城投公司一般可以通过银行贷款、企业债、企业中期票据、短期融资券等方式进行融资，一般意义上所称的城投债是指城投企业的企业债、中期票据和短期融资券的合称，其中企业债由发改委审批，发行期限为3至10年不等，中期票据和短期融资券由中国人民银行审批，中期票据一般发行期限为3至8年，短期融资券的发行期限为1年左右。我国城投债的发行主要是通过发改委主管的企业债通道，企业债为城投公司的主要融资模式，本文对于城投债的研究为发改委审批下的城投公司企业债发行案例。
城投公司企业债，通常是指国家发展和改革委员会监管和审批的，以城投公司为主的中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的，主要用于城市基础设施建设，背后隐含着政府信用的债券。企业债的发行需要满足《证券法》、《公司法》中关于发行主体的资产、累计债券总额等财务规定及资金投向规定④，以及发改财金[200411 134号、发改财金[200817号、发改
办财金[20131957号、发改办财金[20151132号、发改电[20151353号、发改办财金[201513127号等通知性文件的规定。
我国的城投公司企业债，虽然按照发改委主管的“企业债”模式发行，但实质上是西方的市政债和地方政府债券@，承担着为地方政府基础设施建设融资的职能。审批方式为由债券发行企业直接将申报材料报送省级发展改革委，由省级发改委在5个工作日内转报国家发改委。在对申报材料的审核中，注重募集资金投向项目自身现金流的平衡，发行债券的增信担保措施等发债主体自身的情况；以及城投公司所在地区政府的整体负债水平，在申报材料时需提供地方政府负债情况，对区域全口径债务率超过100％的城投企业申请的债券发行不予受理。企业债券的发行主体为国有企业，对于债券发行的审核以发行人和资金投向为主，以地方政府负债率作为兜底审查项目。
第二章案例概述
F县城投公司自2015年开始筹备2016年F县城投公司企业债的发行工作，2016年6月成功发行9亿元企业债券，债券期限7年。债券设有本金提前偿还条款，在债券存续期间内的第3年至第7年，每年按照20％的比例偿还本金，通过簿记建档的方式确定本期债券发行的利率，债券由s省信用担保集团提供连带保证责任的担保，经东方金诚国际信用评估有限公司综合评定债券信用级别为AAA，发行人主体长期信用级别为AA一，债券发行主体为F县城投公司，募集资金用途为安置小区项目建设和补充公司营运资金。
第—节F县城投公司基本情况
2006年6月，F县财政局根据县人民政府授权批准的《关于划转部分单位资产组建F县城投公司的通知》，出资设立F县城投公司，设立时F县财政局认缴的注册资本为1．1亿元，首次实缴资本9，500万元，包括货币资本2,000万元和土地使用权作价出资的7,500万元；2009年1月，F县财政局以货币形式实缴了剩余的注册资本1，500万元；2011年1月，F县人民政府出具《关于变更F县城投公司实物资产的通知》，F县财政局以货币资金置换了注册资本中的国有土地使用权出资。从法律性质上来看，F县城投公司属于国有独资公司，县财政局为公司的唯一股东，县人民政府为公司的实际控制人。截至2015年12月31日，公司资产总额50．34亿元，负债总额22．96亿元，2015年公司净利润为1．06亿元。
从公司的内部治理模式来看，F县城投公司作为县财政局单独出资的国有独资公司，适用我国《公司法》中第二章第四节关于国有独资公司的特别规定。在城投公司的内部治理中，由县财政局行使股东职权，不设立股东会。公司设立董事会，包括董事会成员五人，非职工董事由县人民政府委派，职工董事由职工代表大会选举产生，设立董事长一人，由县人民政府从董事会成员中指定。公司设有监事会，包括监事会成员五人，监事会成员产生的程序与董事会成员相同，监事会主席由过半数同意的监事选举产生。
公司设总经理一人，经出资人县财政局同意后由董事兼任。在F县城投公司的高管人员中，不存在同时兼任政府部门职务的情况。F县城投公司具有董事会、监事会议事规则，总经理工作制度等公司内部治理制度，符合我国《公司法》中关于国有企业的规定，保障了公司的企业化治理模式。
F县城投公司从设立开始，作为县级地方政府的融资平台，主要承担了F县辖区内的基础设施建设项目、土地开发整理和保障陛住宅的工程代建业务。公司在工商局注册登记的经营范围包括：第一，为电力、交通、水利等城市基础设施的投资；第二，利用县级财政预算内的间隙资金和预算外的政府性基金开展担保业务；第三，为土地开发业务和房地产经营业务的投资。
可以看出，F县城投公司的主营业务是为县级地方政府在城镇化建设的过程中，提供项目资金融资的活动，主要目的是实现地方城镇化建设和地区经济的发展，而非以公司自身利润最大化作为公司的经营目标。
在公司主要承担的土地开发整理业务中，与F县土储中心、F县财政局签订了土地开发整理业务委托合同，作为约束三方权利义务的法律文件，合同中载明在开发整理的土地出让后，由F县财政局按照土地出让款的40％拨付给F县城投公司作为收入。
在工程代建业务中，与F县住建局签订了委托代建合同，在建设项目竣工决算后公司将项目移交F县住建局，并按照工程决算金额的130％计算工程代建收入。最近三年公司的土地开发整理和工程代建的主营业务收入分别为9．56亿元、4．07亿元和5．88亿元，具体业务的收入情况如下。
从2013年至2015年，在F县城投公司的资产项目中，应收账款在流动资产总额中的比例分别为28．68％、20．59％、12．22％，应收款项的单位为县财政局和县房地产管理局；存货余额分别为20．24亿元、24．23亿元、27．72亿元，占公司流动资产的比例分别为56．94％、59．03％、55．07％，包括公司的工程代建支出、土地整理开发支出和土地使用权，公司前五大代建项目均为城市基础设施、道路建设和棚户区保障房建设。2015年末公司的资产总额为35．56亿元，受限资产总额9．5亿元，为1．16亿元应收账款质押和8．34亿元土地使用权的抵押。
第二节F县城投债发行及资金用途
2015年10月，F县城投公司董事会向公股东F县财政局提交了发行9亿元企业债券的申请及城投公司董事会决议，股东书面同意，并授予了董事会在法律范围内办理与发债相关事项的权利。公司实际控制人F县人民政府发布文件，批准同意F县城投公司企业债券发行的申请。在取得地方政府的授权批准后，公司董事会通过竞标选择本次债券发行的中介机构。
城投公司企业债的成功发行，需要主承销商和会计师事务所、律师事务所、评级公司、担保集团、监管银行等中介机构共同协助完成。通过综合考虑证监会分类评级、公司净资产、净资本、作为主承销商发行承销的企业债数量、承销费率、以及主承销商的对外协调能力、与发改委和地方政府等单位沟通协调的能力，选择企业债发行的主承销商，F县城投通过综合评比的方式确定了债券发行的相关中介机构。主承销商和其他中介机构在F县城投公司开展现场的尽职调查工作，协助设计债券发行方案，包括债券发行规模、发行期限、发行方式、发行范围及对象、承销方式、还本付息方式及风险应对措施，最终确定F县城投公司企业债发行的基本条款。
中介机构在尽职调查基础上，根据收集整理的底稿材料出具各自的文件或报告。主承销商将申报材料准备齐全后，装订成册进行企业债的申报工作。2016年1月，本次债券发行的主承销商和发行人F县城投公司共同将申报材料上报至省发改委。经过省发改委初审通过后，2016年3月出具向国家发改委申请发行的请示文件。再由主承销商和发行人共同将材料申报国家发改委，经中央国债登记结算有限责任公司出具技术评估意见后，2016年5月国家发改委审核批准了F县城投公司的企业债发行。
根据F县2011-2030年的县城总体规划，高铁北站和经济开发区产业园建设为F县城市发展的重要任务，配套的安置小区拆迁建设，是支持F县高铁北站和经济开发区产业园建设的重要项目。F县城投公司企业债券，共募集9亿元资金，其中6亿元用于高铁北站安置小区和经济开发区安置小区建设项目，3亿元用于补充公司营运资金。建设项目已经取得F县发展和改革委员会、国土资源局、住房与城乡建设局等行政机关的审批文件，建设主体为F县城投公司。
建设项目征收的国有土地面积为460．14亩，建筑面积252，738平方米，需要安置2,236套房屋，剩余228套为调剂安置房。根据F县国有土地上房屋征收与补偿办法和安置小区拆迁地块的房屋及附属物征收公告，拆迁补偿按照征收合法房屋面积的1：1比例给予产权调换。
建设项目建成后总建筑面积为407，371平方米，包括安置房2,464套、商业建筑面积3 1,009平方米、机动车停车位2,031个、自行车停车位6,900个、老年活动中心、社区居委会等配套基础设施。建设项目中安置房住宅用于拆迁户的实物安置补偿，自行车停车位、活动中心等配套基础设施无收益，项目收益来自于商业门面、停车位的销售收入，根据F县市场价格商业建筑5,000元每平方米，停车位50，000元每个计算，若全部销售完毕可实现25，659．5万元收入，F县城投公司承诺建设项目销售收入收入优先用于债券的清偿。
根据2015年国家发改委《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》，城投公司与地方政府签订的建设一移交协议收入，不得作为企业债发行的偿债保障措施，在本期债券建设项目收益包括商业门面和停车场出售收入，不能覆盖项目投资成本。
第三节F县城投债偿付计划及保障
F县城投公司企业债的发行规模为9亿元，存续期限7年，采用固定利率每年付息一次，在2019-2023年的年末每年按照债券发行总额的20％，偿还本金1．8亿元。偿债资金来源于F县城投公司日常生产经营所产生的现金流和募集资金投资项目产生的收益。
F县城投公司聘请中国银行F县支行作为债券专项偿债基金账户监管人，对债券存续期内偿债资金的划拨和使用情况进行监管，F县城投公司、s省信用担保集团和监管银行中国银行F县支行签订了债券募集资金及偿债账户监管协议，约定由监管银行严格监管募集资金的用途，只可用于债券募投项目使用；偿债资金专户内的资金除用于债券本金兑付和支付债券利息外，不得用于其他用途。
2016年F县城投公司企业债券由s省信用担保集团提供连带保证责任担保。S省信用担保集团出具担保函，为面额总计不超过9亿元的7年期企业债券，提供全额不可撤销的连带责任保证担保，在债券存续期内及到期时，若出现债务人不能按期足额兑付债券本息的情况，由保证人主动承担连带责任，于兑付日前3个工作日将债券当期兑付资金划入债券登记托管机构或主承销商指定账户。债券担保范围包括债券本金、利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用，担保期间为债券到期之日起两年。
s省信用担保集团，成立于2005年11月，是由s省人民政府作为股东出资设立的省级政策融资性担保机构，注册资本为107．66亿元，s省人民政府持有100％股权，作为一家政策性融资性担保机构，经营范围主要为担保业务，具体包括债券发行担保、诉讼保全担保、项目融资担保和贷款担保，以及与担保业务有关的咨询、投资业务。截至2015年12月31日，总资产为178．04亿元，所有者权益为155．56亿元，资产负债率为12．63％，累计担保余额216．15亿元；2015年度，实现营业收入4．61亿元，利润总额3-34亿元，净利润为2．69亿元，其中担保费收入为2．29亿元。担保人的长期主体信用等级为A从，是省内信用评级最高的担保公司，F县城投公司企业债通过第三方的增信担保，债券主体信用等级提升至AAA级别。
在S省信用担保集团为债券发行连带保证责任的同时，为保障保证人自身的求偿权，由主债务的债务人F县城投公司提供相应的反担保资产。根据我国《担保法》及《关于担保法若干问题的解释》的规定，反担保主要包括保证、抵押、质押三种担保方式。在本期债券中，F县城投公司通过土地使用权抵押的担保方式，作为对担保人的反担保措施，并办理了土地使用权抵押登记。若债务人无法按期偿还债务，由第三方担保人承担了连带债务后，可以依据主债务人的反担保资产进行优先求偿，保障保证人的求偿权。
第三章案例分析
对于F县城投公司企业债发行的案例分析，结合债券发行主体、募集资金用途、债券偿债保障措施入手，分析F县城投公司企业债的发行与地方政府间存在的关联关系，以及因此产生的清偿责任界定及可能出现的债务风险。
首先对债券发行主体进行分析，为什么要以城投公司作为地方政府基础设施建设的融资主体?城投公司从公司设立到经营治理，都是地方行政影响下的政府职能延伸的业务发展模式，承担准公益性项目的主营业务性质，使得债券清偿的第一责任主体F县城投公司，自身的偿债能力不足。
第二，对债券募集资金用途进行分析，案例债券将资金投向于安置房项目的建设中，案例总投入9亿元资金，预计收益2．56亿元无法覆盖项目建设的成本，导致在债券清偿缺乏第一还款来源。第三，对案例债券的担保和反担保情况分析，作为连带保证责任的s省信用担保集团，和F县城投公司的反担保资产，实质上仍然为地方政府投资设立的担保公司和地方政府注入的资产，若债券产生清偿问题追偿到担保人，实质上影响到地方政府的债务风险。
结合案例，从上述三个方面与地方政府之间存在的关联，分析城投公司企业债券的清偿责任，及以发行城投公司企业债进行的融资可能出现的财务及法律风险。
第1节F县城投债发行主体分析
一、地方政府影响下的特殊企业法人
F县城投公司是由F县财政局设立的国有独资公司，公司成立于2006年，根据县人民政府以《关于划转部分单位资产组建县城投公司的通知》，将县污水处理厂、县自来水厂、县龙湖公园的部分资产划转给F县财政局，由F县财政局代表F县人民政府出资设立城投公司。F县城投公司在设立过程中，在注册资本、股东人数、公司章程、住所等方面符合《公司法》的要求，公司设有董事会、监事会和总经理，是独立的企业法人。顾功耘教授认为，国有资产与私人资产不同，地方政府实际控制下的国有企业，应当具有维护社会公共利益和提供公共产品的社会功能。
胡改蓉教授认为，国有企业是为了弥补市场缺陷，缓解市场经济自身发展中的矛盾而产生和存在的，其所肩负的功能“天然”的不具有营利性。F县城投公司作为地方政府设立的国有企业，亦存在着投资基础工业部门发展中，投资规模大、回收周期长、难以保障收益的项目，以完善县内基础设施建设、优化产业结构发展的特点。
固F县地方政府在县内高铁站和经济开发区的建设中，将配套的安置房建设项目委托F县城投公司建设，安置房的建设项目需投入资金9．24亿元，项目收益仅为2．56亿元，在对于这种投资规模大且难以保障收益的项目投资时，F县城投公司发挥了“政府功能延伸”的作用，扩大了公共产品的供给。尽管在F县城投公司的设立发展中，采取了公司化的运营模式，基于发挥的政府融资职能为特殊的企业法人。
二、地方政府影响下的公司经营业务
F县城投公司承担着整合县内经营性国有资产，进行县域土地开发整理和基础设施建设等公共事业的任务，是F县内重要的地方政府融资平台∞。公司的主要经营业务为城市交通、电力、水利等基础设施建设的投资，县内土地开发整理和保障房工程的代建业务。
根据会计师事务所出具的F县城投公司2013—2015年审计报告，F县城投公司最近三年的主要收入来自于土地开发整理业务和工程代建业务，基于与地方政府部门签订的委托合同、工程代建合同进行项目建设，在工程竣工验收完毕后，将项目主体转移给政府部门，并收取项目款项30％至40％的费用作为收入。
与一般市场主体相比，城投公司所经营的项目具有以下两个特点：第一，主要经营的城市基础设施建设项目，没有直接的现金收入作为项目收益，能够间接性的促进地方经济的增长，是一种典型的准公益性项目，城投公司承担了一定的政府职能；第二，项目资金投入大、工程回款周期长、项目不确定性风险较高，是理性经济人会规避的投资领域，以地方政府作为实际控制人的城投公司，在进行项目投资选择时，控股股东具有投资决策权，将资金投入到项目建成后能为地方社会共同消费的，具有非竞争性和非排他性的准公共产品建设中，肩负了提供公共产品的职能，弥补市场竞争下产生的公共产品供给不足和市场失灵。
根据F县城投公司2013．2015年度营业收入成本表格，可以看出F县城投公司最近三年的营业成本分别为6．78亿元、1．65亿元和3．79亿元，营业收入为9．61亿元、4．20亿元和6．06亿元，作为主营业务的工程代建业务，成本收益率分别为20％至30％，收益率较低。
F县城投公司承担的安置房建设、路网工程建设、道路改线建设、城市基础设施建设等项目，均具有项目投入资金大、回收期间长的特点，具有很强的政策导向性，地方政府官员换届、土地政策变化等因素都有可能导致投资项目难以按期竣工的风险。
而根据城投公司与地方政府签订的工程代建合同，项目建设过程中由城投公司自筹资金建设，地方政府在项目竣工完成并移交验收合格后支付项目回购款项。在项目建设期间及验收合格之前，城投公司投资建设项目中可能产生项目资金不足的财务风险和地方政府换届产生的政策性风险，均由城投公司自行承担，这种工程代建模式下，私人往往不愿意投资或者投资不足，经营业务的收益能力弱。
近年来我国地方政府融资平台广泛设立，以F县所在省份为例，截至2016年9月30日，省内共有307家地方政府融资平台，其中F县所属的地级市内共有10家平台公司，F县内除F县城投公司外，还有一家县级融资平台土地储备发展中心。在地方政府融资平台大量设立的情况下，融资平台公司对外投资的回报效率往往不尽如人意。由于城投公司对外投资往往会因为公共政策变化、信息不对称、政治活动中的“近视”效应等因素，导致决策者的政策失效。
地方政府官员在短期城市建设与地方经济长远发展间容易产生脱节，开展地方“形象工程”和“政绩工程”，这种将大量社会资本集中于基础设施建设中的低效率资源配置，其结果可能不能达到地方政府矫正市场失灵的效果，造成我国城镇化过程中经济发展的瓶颈。
大量公共产品、准公共产品的投资，导致了城投公司对公共产品供给的低效。由于政府机构及官员缺乏追求利润的动机，因此城投公司作为地方政府投资设立的控股或独资国有企业，地方政府作为公司的实际控制人，使企业发展的目的不再是企业利润最大化，而是受制于政策导向发展的企业，在经营模式中具有“政府职能延伸”工作，承担政府授权下的地方基础设施建设。
三、城投公司的自身偿债能力不足
根据国发[2010119号、国发[2014143号，由发行企业债的融资平台公司承担还款责任。我国《公司法》规定“公司是企业法人，有独立的法人财产。公司以全部财产对公司的债务承担责任。”F县城投公司虽不同于一般的以营利为目的的公司，仍属于独立的企业法人，在城投债的清偿中，公司的资产情况、营利能力是能否按期还本付息的重要保障。
F县城投公司作为特殊的企业法人，承担着政府职能延伸的安置房建设任务。F县城投公司作为以为地方政府承担融资和基础设施建设为主要职能的融资平台公司，主营业务能力弱，难以产生完备的现金流，主体信用评级较低，仅为AA一。F县城投公司2013．2015年的合并现金流量表数据如下：
由上表可以看出，F县城投公司在2013—2015年间，由经营活动产生的现金流量分别为一89，257．393．53元、一252，526，284．38元、一14，727，112．35元，在主营业务土地开发整理和工程代建项目中，需要大量的工程垫款，经营活动产生的现金流均为1,000万元以上的负值。
在投资活动产生的现金流量中，三年的现金流量净额分别为一90，100，031．53元、230，263．99元、．406，816，141．84元，年度现金流波动在100，000，000元以上较不稳定。在对公司信用的分析标准中，关注重点己逐渐由资产负债表转向现金流量表，现金流量表作为动态的现金流，比时点化的资产负债表更具有借鉴性，是分析公司信用的强有力工具。
根据对F县城投公司2013—2015年现金流量表可以看出，F县城投公司作为企业债券的发行主体，现金流较弱且不稳定。由于F县城投公司具有政府融资平台的特殊性质，公司业务发展依赖于地方政府的政策支持，主营业务中的土地开发整理、工程代建业务，容易受到房地产市场和土地政策的影响，项目自身利润率低，公司未来收益具有一定的不确定性，F县城自身经营业务的收益能力不足。
在最近三年F县城投公司的流动资产项目中，以土地、房产为主的存货所占比例为50％以上，县财政局等政府机关的应付账款所占比例为12％至28％，货币资金占比不超过10％，由于存货和应收账款的变现能力较弱，导致公司资产的流动性不足。随着F县城镇化的扩张，公司作为地方政府建设融资平台所承担的建设项目会逐年增加，导致未来公司资本支出的扩大，可能会造成公司债务负担的上升，公司自身偿债能力不足。
第二节F县城投债发行用途分析
一、新《预算法》后关于城投公司融资的变化
2014年8月修订后的新《预算法》第三十五条规定，省级政府可以在经过国务院批准的限额内，发行地方政府债券筹措资金，以法律形式赋予了地方政府发行债券的权利。在新《预算法》出台前，城投公司承担着“规避”法律规定，为地方政府基础设施建设举债融资的职能，那么出台后城投公司的融资职能将发生一定的转变。
2014年国务院43号文规定，地方政府应当在适度范围内依法举债，政府债券只能通过政府及其部门举借，不能通过企事业单位等举债，剥离融资平台政府融资职能，融资平台不得新增政府债务，以规范性文件的形式明确了地方政府融资平台不得新增政府债务，明确划清了政府与地方政府融资平台的界限。
2015年s省人民政府颁发国发『2014143号文的s省实施意见，详细规定了各级政府不得在法律和国务院规定以外，为企业融资承诺承担偿还责任，不得为企业的回购协议提供担保。2016年11月4曰，财政部有关负责人就地方政府债务问题接受记者采访时表示，新《预算法》实施后，地方政府融资平台举借的债务依法不属于政府债务，其举借的债务由国有企业负责偿还，地方政府不承担偿还责任，以财政部工作人员发言的形式，隔离了融资平台债务与地方财政的关联。在省级政府被赋予发行地方政府债券的权利时，城投公司作为地方政府融资平台的为不存在现金流入的纯公益性项目融资职能被剥离。
但对于有稳定经营性收入的公益性项目，仍然允许以城投公司为主体进行融资，但对于经营性项目收入是否能够覆盖成本没有作出具体规定。在F县城投债及2016年其他城投公司发行的发行的一般企业债券中，在不得以政府签订的项目回购收入作为债券偿债保障的规定下，募集资金投向项目存在一定收益，但收益难以覆盖成本的现象普遍存在。
二、募集资金建设保障性住房项目的分析
(一)城投公司进行安置房项目的建设和融资的思考
根据《宪法》第十三条的规定：“国家为了公共利益的需要，可以依照法律规定对公民私有财产实行征收征用，并给予补偿”。在《国有土地上房屋征收与补偿条例》(国务院第590号令)中列举了关于“公共利益”的六种情形，包括由政府组织实行的保障性安居工程建设，并规定房屋征收部门可以委托房屋征收实施单位，承担房屋征收与补偿的具体工作，房屋征收实施单位不得以营利为目的。在案例中，F县对建设高铁站和经济产业园的地块进行征收，委托F县城投公司作为安置房建设主体，实施对F县被征收居民的住宅产权调换及附属物的货币补偿。
在F县高铁北站和经济开区的建设中，征收面积共460．14亩，涉及征迁户数1,664户，人口6，107人房屋安置，由F县城投公司作为安置小区的建设主体，将建成后的2,464套安置住宅按照房屋面积1：1的比例，对被征收居民给予产权调换。征收地块计划建设陶瓷产业园、合成革配套产业园和郑徐高铁的F县北站建设， 完善F县地方基础工业产业结构。我国城投公司在产生发展过程中，主要投入的项目包括公益性项目、准公益性项目和经营性项目。
对于没有任何收益的纯公益性项目，国务院43号文规定在2010年以后，禁止城投公司投资。对于经营性项目，在城投公司的市场化转型中予以支持。但对于作为准公益性项目的保障性住房建设，既需要满足“基于公共利益”，又必须满足“不以营利为目的”的合法性要件。
在F县城投公司发行的9亿元企业债券中，6亿元用于安置房项目，3亿元用于补充公司营运资金，募集资金的66．67％用于安置房项目的建设，安置房项目建设的投入规模大、回收期限长，采用发行企业债的方式融资，弥补了银行融资和政府性债券难以完全覆盖的建设融资。
但城投公司作为委托建设安置房的单位，公司自身缺乏大额的项目建设资金，需要通过对外举借债务的方式实现。
国务院国发[2014143号文规定，城投公司举借的债务不得由地方政府偿还。2015年国家发改委《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》中规定，企业与政府签订的建设一移交(BT)协议收入暂不能作为发债保障。发改办财金[201111388号文件规定，因企业债券具有期限长、利率低的优势，要求地方政府融资平台在发行企业债时，优先用于保障性住房建设，由发展改革委
优先办理、简化核准程序，@支持城投公司进行保障性住房项目的建设和融资。
根据《宪法》和国务院43号文中的规定，城投公司建设的安置房项目的建设和融资主体，安置住房与政府签订的B刊复入不能作为偿债保障，仅有配套的商业门面、停车场、剩余安置房的商业销售可以作为建设收益，难以收回项目成本，地方政府亦不得承担城投公司对外举借的债务，保障房建设的收入来源成为问题，发改办财金[2010]1388号文件对于城投公司安置房建设项目的建设和融资支持，是否合理值得思考。
(二)项目以社会效益为主要目的，经济收益不足
F县安置房项目的建设，是在F县新城区建设的扩张、产业结构调整的加快的背景下，对老住宅、旧地块的更新改造。当前F县正处于产业发展、城镇化快速推进时期，建设用地供需矛盾较为突出。根据《F县县城总体规划(201 1-2030)9硒寻，县城发展方向为“东进、西优、南限、北跨”四个基本方向，形成“一轴、双区、八组团、多廊道”的城市空间布局结构。
其中位于F县北部新区的高铁北站项目已经开工建设，由围绕高铁北站的新建的安置小区项目对高铁站附近的拆迁户进行安置。F县经济开发区是2006年2月成立的省级开发区，总规划面积30平方公里，2014年完成工业总产值40亿元，被评为全国“最具发展潜力”和“最具投资价值”经济开发园区，己建成绿色合成革产业园，正在建设陶瓷产业园及合成革配套产业园。
根据此次企业债券募集资金投向的建设项目可以看出，发行债券所获得的资金范围明确限定在安置小区建设项目中，为促进县域经济发展的高铁站建设和经济开发园区建设提供保障。安置房项目建成后，F县市政设施和投资环境得以改善，周边土地得以增值，此时，土地的增值收入和招商引资带来的财政增收，实际上是项目建设带来的客观结果。
安置房项目总投资92，483．8万元，债券募集资金投入安置房项目60，000万元，占总投资的64．88％，项目到期预计可实现销售收入25，659万元。对作为融资主体的F县城投公司而言，项目全部资金自筹，安置房项目收益无法覆盖全部项目投入成本；对F县地方政府而言，安置房项目的建设，将保障F县高铁北站、经济开发区产业园的建设，对F县地方政府的经济发展具有推动效应。
安置房项目、棚户区改造项目等县级政府债券发行的资金投向中，项目自身产生现金流弱，所产生的配套商业门面、停车位销售收入无法完全覆盖项目成本，投资的回归周期长，属于有稳定经营性收益的公益性项目，承担了地方政府城镇化建设中的融资职能。
F县城投公司为项目建设筹集资金，项目建成后完成了F县人民政府对于被征收土地、房屋居民的安置偿，对应的高铁站和经济开发区建设带动了F县的经济发展，F县地方政府为项目的实质受益者。企业债券发行后，F县城投公司作为债券发行人，承担债券还本付息的责任，与债券购买者之间产生债权债务的法律关系，在资金投向的安置房项目收益难以覆盖成本的情况下，F县城投公司承担了巨额的债券清偿责任。在企业债的发行主体和实际受益主体间，出现了权利与责任的不对等，项目建设的中城投公司的经济收益不足，间接促进了地方政府的经济发展。
笔者根据中国债券信息网披露的企业债发行文件，整理了2016年通过发改委审核发行的部分城投公司企业债，普遍存在企业债募集资金投向保障性住房建设、项目营利能力弱的情况。下表列举了2016年县级城投公司发行的部分企业
债的情况，包括债券募集金额、资金用途、项目收益来源和债券担保情况。
根据2016年国家发改委核准发行的县级城投公司企业债来看，投向安置房项目和棚户区改造的项目，收入来源为剩余安置房市场价销售、配套商铺、车库销售，以及在货币补偿的房屋征收中，安置房限价销售取得的收入。县级城投公司的经济实力较弱，在募集资金投向项目的所有房屋、商铺、停车位按照预计价格全部销售完毕的情况下，仅能勉强覆盖项目投入成本，甚至难以覆盖，资金回收年限长，项目的经济收益有限。
三、F县城投债的第一还款来源缺乏
根据2016年F县城投公司企业债募集说明书，F县城投公司共募集资金9亿元，其中6亿元用于安置房项目的建设。安置房项目的收益，作为债券第一还款来源的安置房项目收入，建设完成后可收回25，659．50万元，包括商业房销售收入15，504．50万元、停车位销售收入10，155．00万元。根据案例项目收益隋况可以看出，投向的建设项目为具有一定收益的准公益性项目，盈利能力较弱，项目收益不能覆盖项目总投资9．24亿元以及募集资金投入的6亿元。
项目收益仅能作为债券的补充偿债来源，优先偿还债券，以F县城投公司良好的业务经营收入作为债券偿还的基础。F县城投债的主要还款来源并非来自募集资金投向的项目收益，而是依赖于公司资产。原则上，作为企业债项目发行的城投债券，偿债资金应主要依靠项目自身的经营收益，但由于F县城投公司作为F县财政局控股下的地方政府融资平台，在进行资金投向时需要从政府角度考虑，以政策性、公益性项目为主要投资因素，建设自身盈利能力不强的准公益性项目，导致债券偿付的第一还款来源缺乏。
第三节F县城投债发行担保分析
一、S省信用担保集团的连带保证担保
城投债发行中的第三方担保，是指由发行人以外的主体为债券本息偿还提供的连带保证担保。根据我国《担保法》第六条的规定，在作为债务人的城投公司不履行债务时，由保证人按照约定履行债务或承担责任。从目前我国城投公司发行债券的担保情况来看，主要包括第三方保证担保和自有资产的抵押、质押担保。在评级机构对发行债券的评级标准中，根据发行人和担保人两者的主体信用等级，选取较高的信用等级作为债券的初始信用等级。①在F县城投债的发行中，发行人采用第三方保证担保的方式，将债券信用等级由发行人的AA一提升至AAA级别。
(一)第三方担保模式的增信原理
2010年前，城投公司企业债券的发行，多由地方政府出具担保函，或承诺流动性资金支持等形式的担保，作为城投公司企业债券的偿还保障措施。在国发[2010]19号文件中，具体规定了：
“除法律和国务院另有规定外，地方各级政府及其所属部门、机构和主要依靠财政拨款的经费补助事业单位，均不得以财政性收入、行政事业等单位的国有资产，或其他任何直接、间接形式为融资平台公司的融资行为提供担保”。顾[20101412号文件，坚决制止地方政府的违规担保行为，
包括但不限于出具担保函、流动性资金支持、承诺将偿债资金纳入政府预算的行为。我国《担保法》第八条规定：“国家机关不得为保证人”，国家机关、政府部门、国有企业、事业单位不得作为保证人，从主体的范围规定了保证行为的禁止性规范，除经国务院批准的特定担保外，国家机关的对外担保行为绝对无效。城投公司企业债的发行过程中，发行人为了提高债券的信用等级不得不绕开地方政府提供担保的模式，寻求第三方公司的担保。
企业债券的发行由国家发展改革委员会负责监督，根据《企业债券发行与转让管理条例》，企业债券的发行必须进行信用评级。债券发行，本质上是以公司商事信用对外融资的一类金融工具。
投资者在债券到期时，能否如期获得本金和利息，取决于公司主体在债券到期时的清偿能力。根据实证研究表明，债券发行主体的信用等级越高，投资者受到的保护水平越高，发行主体就越能降低在资本市场中的融资成本。我国《证券法》和2008年国家发改委《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》中规定，公司公开发行企业债券，累积债券余额不得超过企业净资产的40％。
发改办财金[2015]1327号文件中，将城投类企业发行企业债的标准放宽，其中需要提供担保措施的资产负债率要求放宽至65％，主体评级AA+的企业相应资产负债率要求放宽至70％，按照“净利润”和“归属于母公司股东净利润”中最高者计算净利润指标。可以看出，对于企业债券的发行限制条件逐步放宽，加大对于公司评级的标准审查，体现出了企业债的发行更加强调对公司商事信用的评价。
由于公司的主营业务是为地方政府提供基础设施建设，需要大量资金作为投入，地方政府被禁止作为城投债发行的担保人。因此，在城投公司企业债发行过程中，第三方企业的担保成为提高债项等级的重要方式。
s省信用担保集团在F县城投公司企业债发行过程中，与F县城投公司签订担保函，承诺为F县城投债提供全额无条件不可撤销的连带责任担保。依据担保函产生的连带保证责任，使得此次债项初始的信用等级由F县城投公司主体信用级别的AA一提升到担保主体信用等级的AAA。
(二)省级地方政府支持下的第三方担保
F县城投债的第三方担保主体为s省信用担保集团，是由s省人民政府全额出资设立的省级政策性、融资性担保机构，由s省人民政府持有100％股权的信用担保集团，以提供项目融资的信用担保为经营业务，为信用能力不足、对经济发展发挥主要作用的中小企业，提供保证担保获得金融机构融资的平台。2015年末累计担保余额216．15亿元，2015年度实现营业收入4．61亿元，利润总额3．34亿元，净利润2．69亿元，其中担保费收入为2．29亿元。
s省信用担保集团为s省人民政府出资运营的担保公司，担保业务倾向于受政府青睐的产业，如安置房建设项目、棚户区改造项目等，这些项目往往担保条件低、项目收益小，虽然属于商业企业，但公司不以盈利为主要目标，构成了公司的经营风险。
基于F县城投公司承担的主营业务，经营能力弱，难以产生完备的现金流，城投公司的主体信用评级为AA．级别。在债券发行人和投资人之间信息不对称的情况下，信用评级机构的客观外部信用评级成为评估债券发行人偿付能力、债务违约风险的重要因素。与债项本身的AAA级别相比，发行人主体的信用等级较低，s省信用担保集团在F县城投债的发行中起到了增加信用评级的作用。
根据F县城投公司自身的偿债能力分析，可以看出F县城投债的发行人基于其主营业务、主体资金的约束，经营能力受限，自身的偿债能力不足。根据担保函签订的内容，债券到期时债权人若出现不能“按时”、“足额”兑付本息的情况下，担保人应主动承担担保责任，于债券兑付日前3个工作日将兑付资金划入债券登记托管机构指定的账户。担保函中明确提到了“按时”和“足额”的要求，根据债券募集说明书中的偿债计划，债券利息采用固定利率每年付息一次，本金自2019年起至2023年，每年偿还债券发行本金的20％即1．8亿元。安置房建设项目预计2016年开工，建设周期36个月，按照预计计划将于2019年项目完工，因项目位于我国中部某省县城，商品房及车库的销售难以较快完成，回收期间长。因此在债券存续的七年期间，可能存在不能够按时还本付息的情况，需要由S省信用担保集团承担连带保证责任。
哈里·马科维茨的收益与风险理论中，风险与收益呈正态分布，高风险与高收益相匹配。s省信用担保集团在为城投公司企业债的保证担保，获取微薄的担保费收入的同时，承担巨大的偿付责任，凸显了政府对市场失灵的弥补。@2015年8月13曰，国务院出台《关于促进融资担保行业加快发展的意见》(国发[2015143号)，体现了我国融资担保行业的政策性回归趋势，通过政府“有形之手”调节中小企业融资难的“市场失灵”问题。
通过政府的介入，发挥政府在融资担保体系中的主导作用。s省信用担保集团提供的保证担保，对企业债的债务人F县城投公司而言，增加了债券人的增信评级，解决了公司融资难的问题；对企业债的债权人而言，增加了偿债保障，降低了购买债券的风险；对担保人s省信用担保集团，以自身的从A信用等级和较低的担保费用，为9亿元的债券发行提供担保，显示出省级地方政府对辖区县级地方基础设施建设的支持。
二、F县城投公司以土地为主的反担保资产
在s省信用担保集团为F县城投公司发行9亿元企业债券提供连带责任保证担保的同时，F县城投公司向s省信用担保集团提供了以土地作为抵押的反担保资产。s省信用担保集团，通过信用担保把F县城投公司的融资风险承担下来，再通过反担保把风险分散出去。
根据我国《担保法》第四条的规定，第三人在为债务人向债权人提供担保时，可以要求债务人提供反担保。反担保适用《担保法》中关于担保的规定，所担保的是原担保人的追偿权，担保对象不同于本担保。
在s省信用担保集团的保证担保中，担保对象为企业债券债权人的到期求偿权；在F城投公司提供的反担保中，担保对象为原担保中担保人可能出现的未来追偿权，是一种新的债权，有别于债权发行担保的主合同债权。F县城投公司向s省信用担保集团提供的反担保资产，为F县城投公司依法持有的部分国有土地使用权。
根据《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》第十七条规定：“土地使用者应当按照土地使用权出让合同的规定和城市规划的要求，开发、利用、经营土地，未按照合同规定期限和规划要求的，市、县人民政府土地管理部门应该予以纠正，并根据情节给予警告、罚款直至无偿收回土地使用权的处罚。”城投公司与土地行政部门签订的土地出让协议，获得的土地使用权。《物权法》第四十七条，确立了我国土地属于国家所有的属性。在土地国家所有的形式下，
产生了国有土地所有权与使用权法分离，国家通过出让的方式，将土地使用权在转让给土地使用者，并由使用者在出让期间内向国家支付一定的土地出让金。
在对s省信用担保集团提供的反担保资产抵押中，抵押财产的标的为出让合同约定期限内的土地使用权，作为反担保的土地资产所有权仍属于国家所有。若S省信用担保集团代为清偿企业债券本息，以反担保资产作为追偿保障，但位于中部省份的F县，土地资产的可变现能力较差，s省信用担保集团的追偿权实现存在障碍。
第四节F县城投债清偿责任分析
一、城投债清偿责任的法定主体
(一)基于债权债务关系：城投公司债券是一种金融契约，是政府、金融机构、工商企业等直接向社会筹措资金时，向投资者发行的承诺按一定利率支付利息，按照约定条件偿还本金的债券债务凭证。
根据《民法通则》第八十四条的规定：“债是按照合同约定或者依照法律的规定，在当事人之间产生的特定的权利和义务关系，享有权利的一方是债权人，负有义务的一方是债务人。
债权人有权要求债务人按照合同的约定或依照法律的规定履行义务。”在城投公司企业债的发行人与投资者之间，是一种债券债务关系。城投公司作为作为债券的债务人，负有按照合同的约定到期偿还利息及本金的义务；投资者作为债券的债权人，有权要求城投公司到期偿还款项。城投公司在发行企业债券时公开披露的债券发行文件、债券申购文件、债券投资者购买债券时取得的凭证等文件，作为制约债权人与债务人之间的“合同条款”，对债权人与债务人双方具有法律上的约束效力。
F县城投公司作为企业债券发行的主体，具有按期偿还债券款项的义务。
根据《民法通则》的规定，依法成立、有独立的财产或经费、有自己的名称组织机构和场所的为法人，独立承担民事责任。根据《公司法》第三条的规定，公司属于企业法人，以公司的全部财产对公司债务承担责任。
城投公司作为独立的企业法人，具有对外独立承担还款付息责任的能力。F县城投公司拥有良好的资信条件，无不良贷款记录，拥有27宗共计39，204．73万元的土地资产，截至2015年末获得的银行授信额度合计为8．68亿元，在偿债出现困难时，可以通过资产变现或抵押贷款的形式筹措资金用于偿还债券的本金及利息。F县城投公司作为债券的第一顺位偿还主体，具有独立偿还债务的能力。
(二)基于连带保证责任：担保公司
F县城投公司企业债中，担保公司S省信用担保集团为债券的发行出具担保函，承诺出于真实意思表示为债券的本息兑付提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。根据我国《担保法》第十八条的规定，“连带责任保证的债务人在主合同规定的债务履行期届满没有履行债务的，债权人可以要求债务人履行债务，也可以要求保证人在其保证范围内承担保证责任。”
在债券的本息偿还责任中，保证人与债务人对主合同债务承担连带责任，保证人亦负有全部清偿的责任。在连带责任保证的情况下，一旦主债务人到期不履行主合同偿还债券款项，债权人既可以要求主债务人清偿债务，也可以要求保证人承担保证责任清偿债务。在连带责任保证中，债券投资人在对于债务人F县城投公司及连带保证人S省信用担保集团的的求偿权，不区分求偿顺序。
在保证期间内债权人依法向连带责任保证人请求承担保证责任，保证人不得拒绝；如果在保证期间内，债权人没有要求保证人承担保证责任，则免除保证人的保证责任。在s省信用担保集团出具的保证函中，保证人承担的保证责任期间为债券存续期间自2016年起7年，以及债券到期之日起即2023年起两年。购买F县城投债券的投资人，若在2023年债券到期两年期间届满后，则丧失向保证人请求偿还债券款项的权利。
根据《担保法司法解释》第三十六条的规定，“在连带责任保证中，主债务诉讼时效中断，不导致保证债务诉讼时效的中断。”因此在城投债券中，连带保证人不享有先诉抗辩权，不因为城投公司发生事由导致的主债务时效中断而导致保证债务的诉讼时效中断，保证债务诉讼时效仍按照保证合同中的约定条款计算。S省信用担保集团作为依法设立的企业法人，非国家机关，具有《担保法》规定的保证人主体资格。依据《担保法》中关于反担保条款的规定，若s省信用担保集团作为保证人偿还了债权人的主合同债务，则有权向F县城投公司追偿，以反担保资产作为保证人向债权人进行追偿的保障。通过第三方担保的增信方式，使保证人与债券发行人处于同一债务偿还位阶，保障投资者的权益。
二、城投债的地方政府清偿责任思考
(一)地方政府清偿责任的法律规定
根据新《预算法》的规定，省级政府可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券筹措资金，列入本级财政预算，除此之外不得以任何方式举借债务，不得为任何单位和个人的债务提供任何方式的担保，除了地方政府债券外不得以任何方式举借债务。2016年11月4日，财政部有关负责人就地方政府债务问题接受记者采访时表示，2015年后地方政府融资平台举借的债务依法不属于政府债务，举借债务由融资平台负责偿还，地方政府不承担偿还责任，明确了城投公司发行的企业债由发行主体自行偿还，不列入地方政府的负债报表中。
在新《预算法》的法条中，仅规定了地方政府除发行地方政府债券之外不得以任何方式举借债务，未明确规定不得以任何渠道偿还地方政府融资平台举借的债务。财政部负责人的答记者问，在我国当前宪法、法律、行政法规、地方性法规、行政规章的法律体系下，不具有法律位阶上的效力。国发[2014]43号文中，规定了“明确政府和企业的责任，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担”，作为国务院下发的具有普遍约束力的规范性文件，在不违背我国《宪法》规定的公平正义原则下，其法律效力低于行政法规，但高于地方性法规、地方政府规章。是现行法律尚未明确规定，但针对社会发展中出现的新情况、新问题采取的必要管理措施的文件。
(二)地方政府债与城投债的比较
按照洛克的观点，政府是大众让渡一部分权利而形成、从而执行公共意志的公共机构。地方政府是地方公共物品的供给者，需要相应的财政资金支持，当税收和专项收入与地方政府公共物品提供上产生期限和规模错配的时候，必然需要举债独资才能实现公共物品的及时持续供给。
罾政府一般债券的发行是为了弥补政府日常运营资金不足，以税收权作为偿债资金发行的债券，平衡各年度资金收支的平衡。在地方政府作为主体发行的地方政府债中，债券发行审核的重点为地方政府的偿债能力，包括地方经济状况、省级财政收支状况和地方政府债务状况。城投公司企业债与地方政府债券相比，在发行主体、管理部门、资金投向、偿债资金和增信担保方面存在区别，下表中详细列举了两种债券的区别。
地方政府债券，指某一国家中有财政收入的地方政府公共机构发行的债券，以地方政府的税收能力作为还本付息的担保。发行主体是地方政府，通过中央结算公司招标或定向承销发行，在银行间债券市场、交易所债券市场交易，在中央结算公司总托管。1994年《预算法》禁止地方政府发行地方政府债券；2009年，财政部规定了地方政府债券是指由财政部代办发行，由省级政府为发行和偿还主体的债券；2011年，国务院批准四个试点省(市)，可以白行发行地方政府债券，由财政部代办发行；固2014年5月，财政部印发《试点办法》，地方政府债券由财政部代还，改革至发债地区自发自还，并增加试点发行地区，延长债券发行期限。
2014年8月，新《预算法》规定了省级政府可以通过发行地方政府债券的方式筹措资金。至此，我国的省级政府才有发行地方政府债券的主体权利，进行融资、补充财政收支的不足。2015年3月和4月，财政部颁发了《地方政府一般债券发行管理暂行办法》、《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，将地方政
府债券分为一般债券和专项债券。
其中，一般债券是指省级政府为没有收益的公益性项目发行的，主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券；专项债券是省级政府为有一定收益的公益性项目发行的，以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券；一般债务纳入一般公共预算管理，专项债务纳入政府性基金预算管理，④由地方政府依法承担全部偿还责任。地方政府债券发行经历了由禁止到财政部代发代还、代发自还、试点城市自发自还的阶段，在中央将举债权限扩大到全部省级政府前，地方政府主要的融资渠道是通过城投公司发行企业债券。但
两种债券的发行主体、偿债资金来源及债券担保措施等方面存在区别，在城投债的发展前期，与地方政府债在募集资金用途方面存在部分重合，投资于公益性的基础设施建设项目。
(三)关于地方政府承担清偿责任的思考
政府作为一个公共主体，作为社会的管理者，也是公共风险的最终承担者，符合发改办财金『201511327号文件中重点建设项目的支持下，新《预算法》颁布后的城投债发行仍以投资于准公益性项目建设为主。
F县城投债发行的案例中，募集资金用于的安置房建设项目，安置房在本质上，是在《宪法》规定下国家为公共利益需要，对公民私有财产征收后的实物补偿。安置房项目的建设中，投入成本高、资金回收少，实质是为F县地方政府而进行的融资。
F县城投公司的经营业务主要依赖于地方政府的工程代建和土地开发整理，在安置房项目产生经济效益难以覆盖投资的情况下，地方政府作为债券资金的实际使用者，在发行人及担保公司难以还本付息的情况下，应当作为债券偿还的最后主体。
第五节F县城投债清偿风险分析
在F县城投公司企业债的发行项目中，存在对内清偿的财务风险，和对外清偿的法律风险。
在7年期9亿元债券中，项目建设周期较长，在安置房项目完工前的偿债风险可能需要靠城投公司自身的资产承担。如果项目建设和营运过程中，出现项目建设失败、营运亏损等情况均为过程中可能导致债券难以按期偿还的财务风险。在当前将城投公司企业债与地方财政隔离的情况下，城投公司若出现难以偿还本金及利息的情况，那么融资平台债务会向担保公司、商业银行等金融机构扩散，导致法律风险。
城投债清偿的财务风险
在案例企业债中，募集款项共计9亿元，项目的预计总收益为2．56亿元，募集资金投向的安置房项目的性质为能够产生一定收益，但收益不能覆盖全部成本的准公益性项目，在F县城投公司发行的本期企业债券中为一般企业债券，非建设项目专项债券，募集资金所投向项目的回款不是的唯一还款来源。因此对于债券清偿可能出现的财务风险，需要从城投公司的资金状况和项目收益两个角度进行分析。在对本期债券清偿的财务风险中需要重点考量的因素包括：公司偿债现金流、募集资金投向项目的回款情况及时间、公司的偿债保障能力包括银行授信额度和土地资产变现能力、公司在债券发行期间的还款压力分析。
首先，对公司偿债的现金流分析。在F县城投公司的流动资产中，2013—2015年末存货所占比例分别为61．29％、69．17％、66．72％，存货余额包括工程代建支出、土地整理开发支出和土地使用权，流动资产中的存货所占比重较大，工程代建支出和土地整理开发支出的资金回款主要依赖于代建单位政府机关的回款，土地使用权的变现能力一般。2013—2015年流动资产中应收账款占
比分别为30．88％、24．13％、14．80％，欠款单位分别为F县财政局和F县房地产管理局。
通过F县城投公司的流动资产占比可以看出，公司存货所占比例较高，作为土地使用权的存货资产流动性不足。其次，对项目收益隋况和项目款项回收时间分析。16F县城投债券募集资金投向的安置小区项目预计可实现收入共计25，659．5万元，项目财务内部收益率3．7％，投资回收期为4．22年。安置小区建设项目的主要收益来源为配套商业门面和车库的销售，位于县级地区的商业门面和车库出售，回款具有一定的周期性，且收入不稳定，项目自身营利能力不强，项目收益款项在本期债券的偿债来源中仅可作为债券的补充偿债来源。
再次，对公司的偿债保障隋况分析(银行授信额度、土地资产变现能力)。F县城投公司拥有良好的资信条件，无不良贷款记录，截至2015年末已获得的银行授信额度合计为8．68亿元，尚未使用的额度为4．32亿元，公司的土地资产和房产权属清晰，可通过拍卖、抵押的方式获得债券偿还资金。最后，债券存续期内公司有息负债偿还压力分析。F县城投公司企业债为7年期债券，债券本金自2019年起每年偿还18，000万元，根据发行人的债券规模，2019—2023年本期债券偿还本金占合计有息负债的比例分别为54．34％、67．66％、80．72％、86．79％和90．27％，在债券偿还本金不变的情况下公司还款压力逐年递减。
根据上述分析可以看出，F县城投公司作为F县的地方政府融资平台，在剥离了地方政府作为偿债保障的情况下，城投公司自身的财务状况、募集资金投向项目的营利和成本回收情况，成为企业债券是否能够按期还本付息的主要考量因素。在企业债发行过程中，作为审核机关的发改委需要发行人提交公司的三年期审计报告、项目可行性研究报告、主承销商出具的募集说明书作为审核债券是否能够发行的主要依据。
同时需要提交地方政府债务余额及财力统计表，作为审核地方政府风险承担能力的辅助性依据。2016年我国城投公司发行的企业债数量为449期，发行规模达到5,285亿元。其中基础建设类融资是企业债主要发行行业，共发行企业债256期，发行规模2，970．70亿元，占比51．9‰与2015年相比，基础建设行业的企业债规模占比大幅上升17．6％。具体看城投债的发行平台，地级市占比42．6％；其次是县及县级平台占比34．5％；之后是省及省会平台占比22．8％。
可以看出，当前我国县级政府融资平台基础建设类融资占据企业债发行的比例较大，由于城投公司属于地方政府投资的融资平台公司，关于城投公司与地方政府之间的财务关系以城投公司与地方政府部门的会议纪要、政府文件等形式，不对外予以披露，不在发行披露的文件中，缺乏监管。
保障房建设的很多环节管理还不够完善，很多项目只是笼统的介绍项目基本情况，盈利状况、如何保障每年的利息偿还并不清楚。固目前划分城投公司与地方政府之间的债务，若在发行债务本质上不加以区别，仍然是治标不治本。地方投投融资平台发挥着“财政加速器”的作用，放大了积极财政政策的效果，但同时也加大了政府财政部门的调控和监控难度。
此外，化解债务风险的巨额财政支出会导致当地政府财政失衡。城投债清偿的法律风险在市场经济条件下，市场在资源配置中起基础性作用，只有在市场失灵的情况下才需要政府来配置资源。在现行政绩考核机制的导向下，城投公司在项目的选择上由控股股东地方政府决定，意味着资源的配置间接主体为地方政府。一般来说，政府配置的资源份额越大，市场配置的份额就越小。2016年我国城投公司企业债券发行规模的扩大，意味着政府资源配置份额的增加。
可以看出，发行城投公司企业债本身就是对市场的干预，如果越过正当范围看很容易成为政府随意干预经济的手段。在F县城投公司企业债中，若七年的债券偿还期间内，出现安置小区建设项目后期融资不足问题、项目验收问题、城投公司在债券存续期间内出现的运营风险等，会导致企业债券的违约风险。
此时作为债权人的投资者可以通过向连带保证人s省信用担保集团进行追偿，若城投债券产生计提现象，作为连带保证人的第三方担保公司自身资产难以偿还担保债务时，其利用商业银行给予的授信额度偿还债券，此时城投公司企业债的信用风险转移至商业银行，导致商业银行对非银行机构的挤提危机。
城投公司及担保公司主要是从银行获得资金，我国的债券市场中商业银行
也占有重要地位。∞城投公司企业债券的发行，实际上是代地方政府融资，对我国商业银行的资产质量存在潜在影响，一旦政策发生变化，融资平台债务风险将直接对金融体系进行冲击，从而引发系统性金融风险。融资平台的超额债务规模并不是融资平台自身造成的，而是由当前经济体制造成的，如果不改变当前基础设施投融资机制，融资平台的债务规模还会继续增加，因此必须关注宏观经济风险。
地方政府偿债存在道德风险，地方政府债务出现信用风险，最终还是要由中央政府来买单，这会加剧地方政府的道德风险问题。@积累了巨额的地方政府债券，债务风险急剧上升，债台高筑的地方政府迫于偿债压力很可能利用职权向社会强行摊派或变形收费，抑或挤压民生保障支出满足偿债需求，无疑会影响民生财政的有效落实。
各地政府背负着发展地方经济的政治压力，这种压力客观上鼓励各地方政府在获得资本方面的恶性竞争，导致道德风险，投融资平台扭曲了政府和市场的关系，通过政府权力获取垄断利润，必然对民间投资产生明显的挤出效应。在以城投公司为主体发行企业债券的模式中，为地方政府城镇化建设的融资起到了促进作用，但在新《预算法》允许地方政府发行债券的情况下，国务院通过发布通知性的文件隔离城投公司债务与地方政府的关系，在城投公司仍然承担地方政府基础设施建设融资主营业务的情况下，公司营利能力不足，仅依靠公司的自有资产及项目少量收益还本付息，完全隔离地方政府的偿债责任存在不合理性，容易引发债券偿还的法律风险。
第四章案例启示和结论
第—节案例启示
通过上述分析，可以得出F县城投公司企业债发行案例中存在主体经营依赖于地方政府、融资项目成本高收益不足、城投债券清偿及债务风险的问题，需要优化和完善。本文针对案例中存在的问题，提出以下建议。
第一，厘清城投公司与地方政府间关系，实现发债主体独立化。
国发[2014143号文后，城投公司的政府融资职能被剥离。城投公司作为地方政府出资设立的国有企业，承担着国有资产运营，土地开发和城市经营等任务，公司的经营管理处于地方政府严重干预之下，主体缺乏独立性。厘清地方政府与城投公司之间的关系，首先需要转变政府职能，将城投公司是隶属于地方政府的职能部门的属性中解放出来。
将城投公司进行清理分类，“该留的留，该去的去”并对留下的实行分类，对于新《预算法》后以承担准公益性项目为主要经营业务的公司，应将其由行政化转向市场化。对于保留下的城投公司，完善公司法人治理结构，按照《公司法》中的相关规定建立公司的董事会，完善公司章程与组织框架，使公司管理机构不再流于形式，减少地方政府对公司的经营干预，合理厘清F县城投公司和县人民政府在债券发行过程中各种承担的职责。
在城投公司建立内部控制制度，由监事会对城投公司的经营治理进行审查，检查公司的财务报告、国有资产保值
增值情况，对于发行债券融资的城投公司进行清产核资，确保公司资产的独立性，为独立承担清偿法律责任奠定基础。
第二，剥离公益建设项目融资，强化第一还款来源。
根据国发[2010]19号文对于城投公司公益性、准公益性和经营性城投债的分类，②可以看出举债目的和资金使用项目成为地方政府是否承担债务的主要判断依据。对于承担公益性建设项目的城投公司进行清理；对于以F县城投公司为
样本的主要承担准经营性项目的城投公司进行业务转型，真正转向市场化。在对全国106家样本城投公司的统计分析中，92家城投公司涉及城市基础设施建设业务，占样本企业的86．7％。
固结合F县城投公司及2016年我国16家县级城投公司企业债券的发行情况，准公益性项目建设存在项目定价机制及运作模式受政策导向影响，项目回购资金受地方财政收入限制，城投公司很难从该类业务中获取收益，削弱了公司自身偿债能力，通过依靠政府补贴或者借旧还新维持公司运营，最终导致公司债务风险不断加剧。
改变由县政府提供建设项目资源一一城投公司建设一一城投公司举债——地方政府回购补贴的模式，实现城投公司取得项目建设资格一一公司融资运营项目一一公司自有资金偿债的模式举债。对于F县城投公司而言，公司应当充分盘活现有的土地、房屋等公共资源，将目前流动性较弱的但未来盈利能力较强的的资产进行担保工作，优化资产结构、提升资产质量，以增强已发行债券的偿债保障，降低债务风险。
第三，规范连带担保责任，健全信用评级制度。
在当前的城投债市场中，土地抵押及第三方担保公司担保为主要的债券增信方式，受土地政策和房地产市场的影响，更多的城投债券采取第三方担保公司的担保方式。担保公司作为评级机构对于发行债券等级的重要考量因素，普遍存在着担保集中度高、担保规模扩张过快、内控和风险控制弱的问题，在企业债市场中4家担保公司违约“11豫中小债”，国有地方政策性担保公司未必一定能实现刚性兑付，一旦担保公司违约，可能导致投资者的巨大损失。当前我国的城投债尚未出现违约案例，但在2015以后发行的城投债券己与地方政府财政相隔离的情况下，健全当前城投债券商业化的评级标准，规范担保公司的连带担保责任，确立评级机构的独立性及动态评级跟踪机制，促进我国城投债市场的健康发展。
第四，强化政府监督职能，建立信息披露制度。
发行债券面对的是社会公众，准确、及时、充分和真实地信息披露是发行人的当然责任。美国债券市场中，为防范和控制地方政府债务风险，形成了以信息披露为核心的风险防控体系，通过规模控制、风险预警、危机化解有效的防范市政债券的系统性风险。
在我国的城投债市场中，也应当从债券发行、债券交易、债券偿还三个环节中，建立信息披露制度，弥补因投资者信息不对称导致的市场失灵，强化政府的监督职责。在债券发行过程中，投资者只能依靠债券募集说明书、债券法律意见书、公司审计报告等发行人公开披露的信息进行投资决策，因此必须确保发行信息的真实准确，明确债发行人、主承销商的发行责任，加强信息披露监管环节，避免将城投债的发行审核流于形式。
在债券交易过程中城投债曾依靠地方政府的隐性担保，被投资者认为是“零风险”、“准银边债券”，在2015年新《预算法》生效后，法律明确隔离了地方政府与城投公司债务的关系，对于城投债券市场风险的评估，投资者将更依赖于发行人信息的披露。应当强化地方政府的监督职能，建立发行人的财务报告制
度，加强对公司财务和运营能力的动态监控，定期向社会公众和投资者公布公司经营信息和重大事件，保障投资者的知情权，实现政府和投资者双方的有效监管，从而降低城投公司的债务风险。
第二节案例结论
城投公司企业债是一种国家发改委审核批准后公开发行的企业债券，是我国地方政府基础设施建设重要的融资渠道。但以城投公司作为主体，发行企业债为地方政府基础建设进行融资，在债券还本付息时剥离与地方政府关联下的债券融资模式，存在一定的财务和法律风险。
本文以F县城投公司企业债发行为案例，从城投债发行主体、募集资金投向项目、增信担保、偿债主体、清偿风险五个方面对城投公司企业债发行中存在的问题进行分析。发行主体城投公司基于为地方政府融资的特殊企业法人性质，依赖于地方政府支持下的主要经营业务，在公司经营中存在业务收益能力弱、资产可变现性差的问题，导致城投债第一还款主体的自身偿债能力不足。
在新《预算法》生效后，国家对于地方政府融资平台的资金投向有所限制，作为收益不能覆盖成本的安置房建设项目，经济收益不足，城投债缺乏第一还款来源，是否仍应以企业债的模式进行准公益项目融资值得思考。
在债券发行的增信担保中，由F县所在省政府投资设立的信用担保集团提供连带保障责任，公司所提供的反担保资产以土地资产为主可变现性差，此时，城投公司的债务风险容易转移至担保公司，通过分析城投债与地方政府债之间的区别，分析城投债的清偿责任主体，地方政府作为公共风险的承担者，在城投公司承担为准公益项目融资职能的同时，政府应当承担相应的风险。
城投债的发行，在现阶段仍然是代地方政府融资，若直接剥离与政府间在偿债层面的关系，将导致由于城投债自身偿债能力不足的债务违约风险，融资平台债务风险将直接对金融体系进行冲击，从而引发系统性的金融风险。
在国发[2014143号文中，国务院提出将政府与企业分清责任，做好谁借谁还、风险白担。但发改办财金[2015]1327号文中，对于县域企业的重点建设项目大力支持。当前这种支持企业进行基础设施建设举借债务，仅在清偿责任中剥离政府与企业的联系，显然会在债券到期清偿时出现风险。基于本文案例可以看出，城投公司自身的经营业务能力不足，缺替政府承担了鲜有收益的项目建设，这种难以实现“谁借谁还”的债务发行模式，在本质上就是一种悖论。在城投公司经营过程中，完善公司化的治理模式，健全独立的股东会、董事会、监事会机构。
在融资项目选择时，应当从政策上将准公益性项目与经营性项目分离，采用不同的举债模式，对于为政府融资性质的准公益性项目建设，应该增强第一偿债主体的清偿责任，充实第一还款来源。如何规范城投公司发行的债券项目，重要的是在举借债务时，从债券发行的本身来隔离政府与企业之间的关系，规范地方政府的融资行为，降低可能出现的债务风险。返回搜狐，查看更多